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报告摘要

 事件：

■ 志特转债（123186）于2023年3月31日开始网上申购：总发行规模为6.14亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于江门志特生产基地（二期）建设项目等项目。

■ 当前债底估值为72.83元，YTM为3.27%。志特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.40%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.99%（2023-03-30）计算,纯债价值为72.83元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。

■ 当前转换平价为97.44元，平价溢价率为2.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月30日。初始转股价41.08元/股，正股志特新材3月30日的收盘价为40.03元，对应的转换平价为97.44元，平价溢价率为2.62%。

■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.36%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价41.08元计算，转债发行6.14亿元对总股本稀释率为8.36%，对流通盘的稀释率为17.60%，对股本摊薄压力较小。

观点：

■ 我们预计志特转债上市首日价格在110.59~123.45元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到志特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在110.59~123.45元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。

■ 江西志特新材料股份有限公司专注于为客户提供建筑铝模系统的研发、设计、生产、销售、租赁和相应的技术指导等综合服务，系专业从事建筑铝模系统的综合服务提供商。公司产品是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统。公司致力于推动传统建筑向现代绿色建筑革新转型，产品相较于传统建筑模板，具有绿色、环保、高效、高精度和可循环使用等综合优势。

■ 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为48.92%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为48.92%。2021年，公司实现营业收入14.81亿元，同比增加32.30%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为40.39%。2021年实现归母净利润1.64亿元，同比减少2.39%。

■ 公司的主要营收构成稳定，铝模系统收入为主要营收来源，占比75%及以上。公司主营业务收入产品类别包括铝模系统、防护平台、装配式预制件和其他。铝模系统和防护平台以租赁为主，少量销售，其中销售包括纯销售和受托翻新，装配式预制构件业务模式仅为销售。

■ 公司销售净利率和毛利率稳中有进，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为13.77%、12.10%、15.88%、15.96%和11.82%，销售毛利率分别为43.00%、40.46%、45.58%、40.98%和32.45%。

■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

1.  转债基本信息

当前债底估值为72.83元，YTM为3.27%。志特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.40%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.99%（2023-03-30）计算,纯债价值为72.83元，纯债对应的YTM为3.27%，债底保护一般。

当前转换平价为97.44元，平价溢价率为2.62%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月30日。初始转股价41.08元/股，正股志特新材3月30日的收盘价为40.03元，对应的转换平价为97.44元，平价溢价率为2.62%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为8.36%。按初始转股价41.08元计算，转债发行6.14亿元对总股本稀释率为8.36%，对流通盘的稀释率为17.60%，对股本摊薄压力较小。

2. 投资申购建议

我们预计志特转债上市首日价格在110.59~123.45元之间。按志特新材2023年3月30日收盘价测算，当前转换平价为97.44元。

1）参照平价、评级和规模可比标的康医转债（转换平价86.11元，评级A+，发行规模7.00亿元）、微芯转债（转换平价94.05元，评级A+，发行规模5.00亿元）、微芯转债（转换平价94.05元，评级A+，发行规模5.00亿元），3月30日转股溢价率分别为41.80%、35.39%、35.39%。

2）参考近期上市的测绘转债（上市日转换平价109.12元）、立高转债（上市日转换平价102.95元）、浙矿转债（上市日转换平价93.77元），上市当日转股溢价率分别为43.87%、38.91%、67.75%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，建筑装饰行业的转股溢价率为15.28%，中债企业债到期收益为8.99%，2022年三季报显示志特新材前十大股东持股比例为71.41%，2023年3月30日中证转债成交额为38,530,430,803元，取对数得24.37。因此，可以计算出志特转债上市首日转股溢价率为17.19%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到志特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在110.59~123.45元之间。

我们预计原股东优先配售比例为71.42%。志特新材的前十大股东合计持股比例为71.41%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为71.42%。

我们预计中签率为0.0017%。志特转债发行总额为6.14亿元，我们预计原股东优先配售比例为71.42%，剩余网上投资者可申购金额为1.75亿元。志特转债仅设置网上发行，近期发行的柳工转2（评级AAA，规模30.00亿元）网上申购数约1051.28万户，鹿山转债（评级A+，规模5.24亿元）1053.04万户，山路转债（评级AA+，规模48.36亿元）1028.89万户。我们预计志特转债网上有效申购户数为1044.4万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0017%。

3.  正股基本面分析

3.1 财务数据分析

江西志特新材料股份有限公司专注于为客户提供建筑铝模系统的研发、设计、生产、销售、租赁和相应的技术指导等综合服务，系专业从事建筑铝模系统的综合服务提供商。公司产品是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统。公司致力于推动传统建筑向现代绿色建筑革新转型，产品相较于传统建筑模板，具有绿色、环保、高效、高精度和可循环使用等综合优势。公司产品被评为“江西省优秀产品”及“江西省名牌产品”，通过新加坡政府建筑施工局(BCA)的严格测评并取得了BAND2认证，是目前国内外取得该资质的少数企业之一。

2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为48.92%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为48.92%。2021年，公司实现营业收入14.81亿元，同比增加32.30%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为40.39%。2021年实现归母净利润1.64亿元，同比减少2.39%。在国家产业政策支持、建筑业平稳增长、“以铝代木”趋势的持续推进及公司得当的经营策略等多重有利因素驱动下，公司营业收入保持了较快增长，2019年至2021年，公司营业收入分别为86,197.06万元、111,957.95万元和148,117.00万元，年均复合增长率为31.09%。但2021年以来，下游行业在“三道红线”、集中供地、房贷集中度等政策和市场形势影响下，部分高负债、高杠杆、过度多元化的脆弱性房企出现债务危机。并且，受制于中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”，基建和房地产市场投资明显放缓。另外，上游原材料价格也在2021年出现较大幅度上涨，同时，防护平台业务和装配式预制件业务毛利率较低，且处于开拓初期。受前述因素影响，公司2021年归属于上市公司股东的净利润未能维持往年增长，较上年同比下降2.39%。

公司的主要营收构成稳定，铝模系统收入为主要营收来源，占比75%及以上。公司主营业务收入产品类别包括铝模系统、防护平台、装配式预制件和其他。铝模系统和防护平台以租赁为主，少量销售，其中销售包括纯销售和受托翻新，装配式预制构件业务模式仅为销售。公司铝模系统收入占主营业务收入绝大部分，2019-2021年公司铝模系统收入占比逐年下降，主要系2020年公司开始开展防护平台业务，2021年、2022年陆续新成立子公司海南志特、海南装配、江门装配开展装配式预制件业务。防护平台和装配式预制件产品协同铝模系统，能为客户提供全方位的一站式服务，公司通过铝模系统业务积累的客户基础为防护平台业务、装配式预制件业务的快速渗透奠定了基础。

公司销售净利率和毛利率稳中有降，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为13.77%、12.10%、15.88%、15.96%和11.82%，销售毛利率分别为43.00%、40.46%、45.58%、40.98%和32.45%。2019-2021年，公司期间费用包括销售费用、管理费用、研发费用和财务费用，期间费用总额占营业收入的比重分别为27.84%、19.53%和19.12%，2020年后占比下降主要是公司根据新收入准则，将2020年度及以后期间销售商品产生的运输费从销售费用调整至履约成本所致。公司管理费用占比呈总体下降趋势，公司管理运营能力持续优化。公司的财务费用主要为银行借款利息支出、手续费及汇兑损益。随着公司租赁业务规模增加，外部融资用于购建出租用铝模系统资产也随之增加，发行人尽管存在一定资金压力，需拓宽直接融资渠道，但总体而言财务费用仍在可控范围之内，财务费用整体对公司经营业绩的影响较小。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点分析

近年来，铝合金模板凭借其综合性优势，市场进入快速发展期，国家及各地方政府不断推出积极政策，为铝合金模板的发展营造了良好的政策环境。2020年 4 月，住建部出台《住建部关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》，明确提及“提高临时设施和周转材料的重复利用率”、“推广应用铝模板”等；2021 年 3月，住建部发布的《住建部关于印发绿色建造技术导则（试行）的通知》，提出“应推广使用新型模架体系，提高施工临时设施和周转材料的工业化程度和周转次数”。2019 年 5 月，山西省发布《关于加强铝合金模板推广应用工作的通知》，提出“对于采用铝模板的项目，在绿色建筑、装配式建筑评分中予以加分”。随着相关政策的鼓励和支持，国内铝模板行业向房建和基础建设各个领域不断渗透，形成巨大的市场规模。此外，国内企业在满足国内市场需求的同时，已经有多家公司开始出口铝合金模板至马来西亚、巴西、墨西哥、迪拜等国家及中国香港、中国澳门等地区。

区域龙头企业，市场地位稳固。公司行业地位突出，是国家高新技术企业，拥有中国模板脚手架协会企业特级资质，为中国模板脚手架协会副理事长单位，先后获得过中国模板脚手架行业名牌企业、行业骨干企业、租赁诚信企业、科学技术进步二等奖、2020年全国建筑周转物资与装备产业质量服务品牌企业和2020年全国建筑周转物资与装备产业最具社会责任感优秀企业等荣誉，并作为主要参与人参与编制了组合铝模板协会标准。公司产品和服务受行业和客户高度认可，在国内，公司产品被评为“江西省优秀产品”及“江西省名牌产品”，并多次因可靠的产品质量和优秀的技术服务被客户授予“优质铝模供应商”等称号；在国外，公司铝模系统产品通过新加坡政府建筑施工局（BCA）的严格测评并取得了BAND2认证，公司成为目前国内外取得该资质的少数企业之一。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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